提高效率 TPU 新锐，美瑞新材：HDI 驱动第二成长曲线，持续夯实业绩

会2021年总消费总量为 60.2 万吨，同比下降 11.6%。

按照2021年世界 TPU 造出口贸易 109 万吨总量度，国内外 TPU 消费总量已超世界一半，被选为世界不可忽视的 TPU 消费国。

TPU 更是进一步全面性下降教育领域之乳胶：

中会华民氏族塑砚乳胶习惯产业呈现较慢演进趋势，但 PE 乳胶、PP 乳胶、PVC 乳胶目前为止仍在塑砚乳胶中会占去上风，TPU 乳胶只占去比更大一之外。

据三韬审核统计，2019年中会国 TPU 在乳胶教育领域能总量消耗仅为 6.7 万吨，2015-2019年中会华民氏族乳胶从业人员 TPU 能总量消耗年仅有举例来说成长率近为12%。随着乳胶从业人员的小为数演进及演进中会国家减碳外交政策的推进，TPU 乳胶开始应用教育领域于食品、医疗保健、汽车公司、农业等教育教育领域，其中会作为汽车公司的隐形车衣凭借其雪黄变、雪候、增亮、物料等效能，将会被选为 TPU 在很高附加值教育领域的一个最主要增总量。

2.2 储备下端：从业人员集中会度较很高，生产总量机械性再加

中会华民氏族 TPU 美国市场虽集中会度相较较很高，但生产总量机械性再加。

根据整天化有成网的数据，2021年中会国邻近地区 TPU 造出口贸易近 64.5 万吨，CR10 近为 77%，美国市场集中会度相较较很高。但适度开有成率较低，2016到2020年中会国 TPU 装置开有成率延续在55%约，主要因为低下端鞋材类 TPU 生产总量的机械性再加，但同时近几年来中会华民氏族每年美国进口 TPU 的总量近 16 万吨，主要是一些提高效率 TPU 门牌号码。中会华民氏族 TPU 造出口贸易及信佛造出口贸易小为数下降。

近几年来，中会华民氏族 TPU 附加生产总量年末拘禁，整天化有成网数据看出，2014-2021年国内外 TPU 造出口贸易年仅有举例来说成长率很高远超 14.5%，2021年中会华民氏族 TPU 造出口贸易近 64.5 万吨。

根据华经习惯产业研究院的数据，2020年世界 TPU 造出口贸易近 109 万吨，中会华民氏族并未被选为世界不可忽视的 TPU 生产商国，信佛造出口贸易自2007年以来稳步下降。

生产总量不足之处，目前为止中会华民氏族国内外 TPU 生产商的企业可总称三种种类，第一类：

以万华化学、黄鹤集团为代表的每年 TPU 生产总量在 15 万吨以上的的企业，其拥有 MDI、对二或己二酸等主要谷物为数化生产商意志力的化有成的企业。这类的企业的不同之处是拥有丰厚的化有成生产商典范、多层次长、适度为数大，其业务教育领域也不限于 TPU 从业人员;

第二类：以美瑞新材、一诺威为代表的每年生产总量在 5-15 万吨错综复杂，且专注于 TPU 的共同开发新生产商，并以创新性和教育教育领域服务为内部的的企业;

第三类：数总量众多的跨国的企业，TPU 生产总量在 5 万吨以下，商品实体、新科技含总量低、生产商环境存在并不相同程度的公共安全或减碳疑虑，这类的企业潜力相较不足。

TPU 生产价格曾受 MDI、对二和 BDO 生产价格不良影响更大。

TPU 的主要谷物都有 MDI、对二和 BDO，谷物生产价格的振荡对 TPU 生产价格的不良影响立竿见影，2020年年初，由于 MDI 等原砚生产价格大大的涨和中下游需求之上，国内外 TPU 生产价格开始小为数涨，20年在此之后生产价格至少 21000 元/吨；2021Q2曾受 MDI 生产价格回调的不良影响，TPU 从很上到近 2.7 万元/吨调低近 2 万元/吨。

2.3 母公司仍要提高效率 TPU 生产总量小为数崛起

母公司 TPU 商品丢下提高效率该线。由于 TPU 中下游应用教育领域教育领域极度广泛，客户对于商品的需求千差万别，果汁、有成艺新科技等不足之处任何表面的更是改都可能使商品效能激发更大的变化。

从业人员和商品多样化的不同之处同意了 TPU 从业人员具备提高效率的不同之处，母公司经过多年努力，成型式了提高效率果汁和提高效率有成艺新科技两个早先紧密为基础相互竞争相互竞争者：

（1）生产商果汁提高效率：

母公司通过中会间体的分子结构与外观设计，腈以及扩链剂的结构组合新科技以及雪水、防护紫外、抗老化、润滑剂等多种功能化水溶性的复配和组合新科技，将组分的外观设计与调控新科技为基础在朋友们，成型式了商品果汁的内部新科技信息池。母公司设置了相符相应决定的商品果汁网络服务，能根据美国市场需求较慢有效响应，提供提高效率商品的果汁外观设计，保证客户对商品结构和效能的并不相同决定。

（2）生产商有成艺新科技提高效率：

母公司为了保证客户对于提高效率商品的功能需求，按照并不相同果汁商品对于有成艺新科技的决定，单独或联合上中下游的公司外观设计了并不相同的密封子系统、各种水溶性的加入有成艺新科技、螺杆外观设计与组合有成艺新科技、晶点软性子系统以及并不相同颗粒决定的切粒子系统和后熟化子系统，付诸按商品外观设计决定生产商提高效率商品的现有有成艺新科技外观设计，并通过小为数新科技改造强化，付诸提高效率的商品制造者。

借助 IPO 筹集资金资金，小为数崛起 TPU 生产总量为数。母公司既有 TPU 生产总量 8.5 万吨/年，IPO 募投在建 TPU 生产总量 20 万吨/年，截至2021年在此之后概念外观设计完有成率为 11.85%，方案2023/12/31概念外观设计远超到预定可用到静止状态，届时母公司将成型式28.5万吨/年 TPU 生产总量，营业额中会枢也将明显下陷。

3. HDI 打开第二蜕变曲率

3.1 需求下端：HDI 是一类最主要的潮间带涂砚固化剂

HDI 是一类脂肪氏族腈，主要用于生产商软质涂砚，如很高铁面砚、汽车公司修补砚、舰艇和风电叶片等用到的举例来说涂砚，此外还用于生产商胶粘剂、交联剂、很高分子等。由于其致癌性更大，一般将其制备成 HDI 类衍生物，主要都有 HDI 缩二脲和 HDI 乙酯。由于 HDI 内之外子结构中会不含基团等不饱和键，因此其中下游商品具备抗老化、雪黄变等效能。

潮间带软质减碳涂砚蓬勃演进 HDI 需求的下降。虽然近几年来中会华民氏族涂砚美国市场低速下降，但随着美国市场对涂砚商品减碳的决定越来越很高，涂砚美国市场结构于是以在此之后变为，其中会的软质潮间带涂砚较慢下降，蓬勃演进以 HDI 为代表的脂肪氏族腈需求。

中下游美国市场的发展+需求强化，HDI 需求旺盛。

详见近几年来世界 HDI 生产总量，我们推断世界 HDI 生产总量在 30~40 万吨/年的区间。近几年来中会国 HDI 美国进口总量振荡向外的同时，造出口贸易近几年来小为数增高，也所述国内外 HDI 需求的旺盛。更是进一步一不足之处随着软质潮间带涂砚需求的继续强化，另一不足之处 HDI 价格增高驱动中下游应用教育领域美国市场的更是进一步的发展，我们确信 HDI 需求还将有大大的强化的内部空间。

3.2 储备下端：新科技战略性性同意 HDI 美国市场较与此相反会

HDI 新科技战略性性和美国市场集中会度很高。由于 HDI 新科技战略性性很高，长久以来中会华民氏族主要贫乏美国进口，2012 年，万华化学万吨级 HDI 装置停产，打破贫乏美国进口的局面。

根据新思界习惯产业研究中会心释出的《2021-2025年世界六亚甲基-16-二腈（HDI）从业人员深度美国市场调研及全面性区域研究调查结果》看出，已确定中会国美国市场上生产总量为数更大、美国市场潜力较差的的企业为AG、万华化学、于小化成等少数几家业者，世界有意志力生产商 HDI 的业者也仅限于AG、万华化学、于小化成、大原、科思创。

战略性性一：HDI 有成艺新科技中会己二胺的碘甲烷化。

这两项主流 HDI 有成艺新科技是己二胺碘甲烷化律，有成艺新科技内部战略性性在于碘甲烷化化学反应，反复主要是己二胺在氮气庇护所下碘甲烷化生成 HDI ，根据中下游必须更是进一步聚人工合成丝氨酸（HDI 缩二脲）或 HDI 乙酯等。

战略性性二：碘甲烷毒，概念外观设计批核难度大。

碘甲烷是由和一氧化氮人工合成，是一种最主要的有机中会间体，中下游商品都有各类农药和腈等，但碘甲烷作为剧烈致死性毒，曾在“一战”中会作为化学武器用到，因此碘甲烷概念外观设计的批核急剧放开。

目前为止，演进中会国家关于碘甲烷不足之处的外交政策主要有两个，一是《碘甲烷及碘甲烷化商品生产商公共安全规程》（GB19041-2003），二是《演进中会国家公共安全监管总局办公厅关于发造出通知碘甲烷及碘甲烷化商品公共安全生产商监管指南的通知》（安监总厅管三〔2014〕104号），最简单论述碘甲烷不属于允许类严控概念外观设计，在环评的典范上更是要夺得演进中会国家安评准则，因此具备大为数碘甲烷资源也被选为了 HDI 的重回战略性性之一。

己二腈付诸试产，将会蓬勃演进己二胺大大的降价。

己二胺是 HDI 不可忽视谷物，己二胺的生产价格一定程度上同意了 HDI 的价格。己二胺通常由己二腈加氢制取，己二腈内部有成艺新科技长年被英威远超竞争对手，造成己二腈生产价格长年居很高不下。

中会国化学天辰齐翔先于掌控“丁二烯律己二腈新科技”，昨日位于临沂菏泽的天辰齐翔尼龙新材砚习惯产业基地一期关键因素装置昨日顺利通向全流程，并于2022/7/31举行欢送的停产礼拜。

己二腈的试产将会吸引大大的崛起己二腈生产总量，减少己二腈价格及生产价格，减少己二腈中下游都有 PA66、HDI 等在内的生产价格。

3.3 美瑞新材破局 HDI，打开第二蜕变曲率

2022年 3 同年 15 日，母公司公告以母公司子母公司美瑞科技（陕西）有限母公司作为概念外观设计母公司，凯氏在陕西河东街道建设项目 12 万吨特种腈整合概念外观设计（其中会 HDI10 万吨，CHDI1.5 万吨，PPDI0.5 万吨），概念外观设计总外资 15 亿元，方案前期 18 个同年，概念外观设计建成后，母公司将在特种 TPU 河段补足内部谷物，同时与河东街道当地软质多层次成型式来与，打开母公司第二蜕变曲率。

概念外观设计相互竞争者一：在河段补足自身的 TPU 多层次：

从目前为止热塑性软质很高分子（TPU） 从业人员的适度储备情况看，非准则型式 TPU 商品的造出口贸易占去比很高，储备必要；特种 TPU 商品的 新科技门槛很高，商品附加值很高。

母公司全面性聚焦提高效率美国市场开发新，依托于特种商品的新科技相互竞争者，为国内外少数几家具备中会很高下端商品生产商意志力的的企业之一，在该教育领域美国市场相互竞争相互竞争者明显。

但生产商特种 TPU 所必须的内部谷物美国市场生产价格较很高，之外必须贫乏美国进口，尤其是特种腈原砚竞争对手在高层次有成巨头手中会，订购总量严重曾受到制近，订购生产价格居很高不下，在一定程度上限制了母公司较慢演进的必须。

因此向 TPU 河段多层次延伸，通过自主开发新特种腈特种原砚，克服特种 TPU 之外内部谷物制近疑虑，具备必要性。

概念外观设计相互竞争者二：引入概念外观设计当地的习惯产业资本，与当地软质多层次来与：

陕西能源铁西街道参股美瑞科技 15%的入股，下属河东街道煤化有成有限母公司并未有 60 万吨，10 万吨 1,4-丁二醇（BDO）和 6 万吨聚四氢呋喃（PTMEG）概念外观设计，BDO 和 PTMEG 是生产商 TPU 所需的对二和扩链剂的内部原砚，其中会 PTMEG 又是氨纶的内部原砚之一，在河东街道更是进一步演进腈商品链，为基础 BDO、PTMEG、腈三类商品，将紧密为基础完善的软质原砚多层次子系统，成型式软质原砚习惯产业来与。另外，河东街道当地的煤化有成习惯产业都能为概念外观设计提供之外谷物，具备来与效应。

4. 纯利预测、净值

4.1 纯利预测

内部理论上：

1）理论上母公司2022-2024年 TPU 产总量则有 10/15/20 万吨，含税仅有价按照 2 万元/吨总量度，毛商品价格按照 18%总量度；

2）理论上母公司 HDI 概念外观设计2024年停产，停产当年 HDI 产 4 万吨，难以实现己二腈试产随之而来的价格增高，HDI 含税价按照 5 万元/吨偏向总量度，毛商品价格按照40%总量度。

4.2 净值

对於母公司自由选择：

对于腈及 TPU 其业务国内外对於母公司都有万华化学、黄鹤化学及回天新材。

其中会万华化学是世界 MDI 龙头，具备腈全多层次的生产商意志力，其业务为数远大于美瑞新材，其业务随机性更是强但蜕变性略弱于美瑞，适度看二者在腈多层次具备对於性；黄鹤化学提供软质及中下游工业用的原砚，在软质多层次河段具备丰富的中轴，与美瑞新材具备一定的对於性；回天新材主营胶粘剂，作为软质中下游的一类最主要应用教育领域教育领域，母公司的TPU 也是作为软质的中下游工业用，终下端都是有新应用教育领域教育领域渗透率强化的逻辑，多层次环节和生命周期仅有具备对於性。

有别于PE律净值：

这两项股价下对於母公司2022-24年 PE 平仅有值则有 16.66/13.49/11.07 倍，母公司相比较的明显不同之处是蜕变性很高，三年 CAGR 很高远超 71%，而对於母公司三年 CAGR 仅有不至少 30%，基于母公司的很高蜕变性，我们拒绝接曾受母公司一定的净值股票价格，按照2024年 EPS 拒绝接曾受 20 倍 PE，并不相同2024年目标价 59.60 元，并不相同2022年 PE 为 80.54 倍。

5. 高风险若有

1）HDI 概念外观设计建设项目高风险：HDI 概念外观设计不属于母公司拓展的新其业务教育领域，牵涉到到有成艺新科技流程通向、负载强化、商品良率及仅有一性等环节高风险；

2）HDI 纯利意志力远至少难以实现的高风险：由于母公司 HDI 概念外观设计建设项目为数大，对既有美国市场的冲击不良影响功不可没，如果生产价格的增高未能有效蓬勃演进美国市场内部空间的扩容，HDI 的纯利意志力有可能被挤压。

3）公共安全生产商的高风险：难以实现 HDI、碘甲烷仅有是毒的有害物质，且碘甲烷化化学反应反复本身危险系数就比较很高，母公司日常生产商反复中会有可能牵涉到到公共安全生产商的高风险。

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